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图：随着冬季欧洲天然气用气高峰到来，这种短期严重的能源短缺将对欧洲经济产生极大冲击

 

今年以来，伴随疫情后的世界经济？复苏、俄乌冲突及全球供应链脱鈎的加速，美国及西方国家疫情期间“大水漫灌”的副作用逐步显现，欧美国家陷入高通胀泥潭。全球高通胀的演绎是否会形成类似20世纪70年代的长期“滞胀”，成为资本市场重点关注的话题。

 

从资本市场价格表现看，大宗商品价格既是驱动通胀周期的原动力，又是全球资本对未来通胀预期的最直接反映。过去几个月，以铁矿石、焦煤为代表的黑色系和以铜、铝为代表的有色系商品早在二季度初期破位下跌，伴随俄乌粮食协议达成及乌克兰粮食外运，国际小麦和玉米价格已回到2月俄乌冲突之前水平；同时，WTI原油价格也回到俄乌冲突前90美元以下水平。可以认为，此前市场担忧的粮食危机、石油危机正得到一定程度的化解。

 

美国持续鹰派加息

 

就年内而言，天然气或是唯一短缺较难解决的大宗商品，当前荷兰234.50欧元一兆瓦时的天然气价格已接近历史最高纪录，且预计在今年冬季或进一步恶化。但如果我们将视野展望到未来三至五年会发现，天然气很难出现上世纪70年代“大滞胀”时期原油那样的长期短缺。例如，当前欧盟已与卡塔尔、阿塞拜疆、哈萨克斯坦等国签订了长期增产协议，到2027年仅卡塔尔一国就将增建6条液化天然气生产线，每年约增产700亿立方米，基本上覆盖俄乌冲突前俄罗斯向欧洲的全部天然气出口量。

 

因此，长期而言，市场担忧的类似上世纪70年代全球长期“滞胀”危机出现的概率并不大，预计明年春季后，伴随能源类商品供求的改善及欧美经济的衰退，本轮全球高通胀的“紧张局势”或逐步改善。

 

本轮全球通胀最直接影响机制仍在于：通过美联储的政策调整从而影响全球流动性变化。美国7月末季调CPI同比增长8.5%，其中交通运输项同比增长16.4%，住宅项同比增长7.4%，成为除能源和食品饮料外美国通胀的主导因素，其背后则分别对应着以油价为表征的能源价格和以非农就业为表征的工资收入。

 

伴随原油价格于6月见顶，7月美国通胀亦从9.1%向8.5%环比回落。可以预见，6月美国CPI录得9.1%或是环比最高点，下半年美国通胀整体将呈现见顶回落态势。这也是7月美联储议息中出现“在某个时候放慢加息步伐可能会变得合适”这种表述的原因，即美联储仍处于鹰派的加息缩表路径之上，但对大幅加息态度开始出现“松动”。

 

尽管美国通胀环比高点或已逐渐显现，但至少在可以预期的未来半年至一年过程中，美国通胀的回落速度较以往历史周期将更“一波三折”，其原因在于美国“工资─通胀螺旋”已在成型。由于上述支撑美国工资走高的因素具有较强的“刚性”，本轮美国通胀回落斜率较以往周期将显着放缓，且难以回到3%以下合意水平。这意味着，美联储至少在未来半年至一年仍处在持续加息，甚至是“鹰派”加息的轨道上。直到加息使美国经济进入真正意义上的衰退，或才能打破“工资─通胀螺旋”。

 

尽管笔者提到，从长期看，对于本轮全球通胀无需过于担心，并且美国通胀或见顶回落，但这并不意味着本轮通胀对全球经济和资本市场影响最大的阶段已经过去。与国内密切关注的美国通胀风险相比，本轮通胀最可能产生次生风险的地方可能是被忽视的欧洲，即德国天然气危机引发意大利等主权债务危机的风险。

 

德国天然气危机风险早在2014年就已悄然酝酿。由于日本福岛核电站泄漏，各国虽认为核电已不是安全能源，但这一舆论仅仅停在纸面上。而德国为迎合民意，对德国核电站进行了“一刀切”关停。由于当时德国核电占全国能源比重超过30%，默克尔从俄罗斯大量进口天然气以弥补核电“一刀切”关停后留下的巨大能源供求缺口，这为德国的能源结构安全留下隐患。

 

欧债风险不可小觑

 

俄乌冲突之下，俄罗斯以各种“故障”为由大幅降低对欧洲天然气输送：7月底，俄罗斯在获得了加拿大提供的涡轮机后，仍然将“北溪一号”向欧盟输送的天然气单日供气量减少至原来的20%左右。伴随冬季欧洲天然气用气高峰的到来，这种短期严重的能源供求缺口将对欧洲经济产生极大冲击。那么，俄罗斯冬季天然气供应限制如果持续将会产生哪些影响？

 

首先，欧盟各国内部测算认为，一旦俄罗斯对欧盟完全“断气”，视各国对俄罗斯天然气依赖程度的不同，每个居民家庭一年会增加100至300欧元的支出，考虑到欧盟成员国人均GDP从最低约9000美元到最高近14万美元不等，且社会基尼系数较低，故这种损失从社会角度而言仍属可承受范围。

 

其次，就年内能源紧张局势对欧元区经济的影响而言，欧盟虽与卡塔尔等国签订了增产协议，意在覆盖长期能源供给缺口，但对今年冬季来说，仍是“远水难解近渴”。欧盟各国年内或主要通过需求侧控制的办法来缓解能源紧张局势，其中包括：欧盟已经推出的自8月1日起，将天然气需求在过去五年平均消费量的基础上减少15%。伴随冬季天然气缺口的到来，预计还会有更多更严格的此类措施被陆续推出。

 

客观来说，德国作为全球赤字率控制最为严格、财政状况最为良好的发达国家之一，近年来德国政府部门杠杆率在主要发达国家中保持较低水平，其2021年政府部门杠杆率为69.5%，处于全球较为安全水平。虽然今年经济下行压力较大，但出现“黑天鹅”风险的概率并不大。

 

然而，风险往往暴露在最脆弱的一环。作为在2012年欧债危机中受影响最大的“欧猪五国”（PIIGS）之一，意大利面临的压力或不小于德国。天然气作为意大利最主要的能源，在意大利初级能源消费中占比超过40%，且对外依存度超过90%。俄乌冲突背景下，俄罗斯天然气供应不确定性不断加大，与德国相比，意大利所面临的经济下行压力和能源短缺形势更为严峻。

 

更重要的是，作为欧元区中债务状况最糟糕的经济体之一：意大利2021年政府部门杠杆率达151%，在欧洲边缘国中处于较高水平；2021年全年财政赤字率7.2%，2022年7月政府负债率130.57%，均远超《稳定条约》规定的3%赤字上限和60%债务上限。在后欧债危机时代，意大利政府往往需要通过不断“借新还旧”发债才得以维持运作。

 

欧债危机爆发后，为帮助欧元区恢复担保债券市场的长期融资功能，欧洲央行提出了直接货币交易计划（OMTs），允许欧洲央行以严格的约束条件在二级市场上无限量购买欧元区内各成员国的主权国债，起到“最后贷款人”的作用。作为意大利政府债券的最大购买者，欧洲央行对意大利政府发债提供了担保，同时在欧债危机后建立的永久性救助机制：欧洲稳定机制（ESM）也为意大利等欧洲边缘国家在发生债务违约时提供援助。

 

而今年冬季俄罗斯限制天然气供给降低了德国和整个欧元区的经济增长，并大幅增加了欧盟包括新能源转型、难民救助等方面的财政支出，从而降低了欧洲央行整体的救助能力。在此基础上，意大利政府的换届或可能成为诱发债务风险的重要导火索。从目前民调情况看，极右翼的意大利兄弟党领导的中右翼联盟有望胜出。由于意大利极右翼政党本身的“反欧盟”属性及“放弃对俄罗斯制裁”等亲俄主张，届时很可能与欧盟当局发生强烈的冲突，使得财政能力本已受到制约的欧洲央行进一步降低购买意大利债务的意愿。

 

也就是说到了四季度，意大利很有可能面临整体经济因天然气危机受到剧烈冲击，亟需财政支持的同时，反而由于政府换届而出现发行债券受限的“被动紧缩”，进而引发意大利主权债务风险。而2012年欧债危机之后“欧猪五国”（PIIGS）的“互保机制”，即一旦作为欧盟主要成员国之一的意大利出现债务风险，市场恐慌情绪或进一步向其他欧洲重债国扩散，在欧洲稳定机制救援能力和欧洲央行新工具“火力有限”的情况下，或反过来造成一国债务风险向希腊、西班牙等其他财政状况不佳的欧元区蔓延的风险，最终可能再次酿成类似2012年式的欧元区整体债务风险。