美联储误判影响深远

2021-11-19 09:20:46作者:程 实
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“溪云初起日沉阁,山雨欲来风满楼。”11月美联储FOMC(联邦公开市场委员会)议息会议已正式确定将于本月晚些时候启动资产购买缩减。按照FOMC的最新共识,Taper(缩减购债)将于2022年年中结束,历时八个月。美联储主席鲍威尔虽然还在空洞地坚持“通胀暂时论”,但也已正式承认通胀演化超出预期。

结合过往信息和本次会议,笔者认为,美联储今年以来对经济增长、通胀和劳动力市场形成了一系列误判,误判是危险的,既将衍生更显着的金融市场波动,也将给美联储未来政策权衡带来更大的困难和挑战。此外,鲍威尔本次会议刻意回避了加息话题,虽然美联储有意切割Taper与加息之间的联系,但市场对加息极端反应和美联储习以为常的“懒人”回复似乎已经反映出二者之间出现了沟通障碍,这也将削弱美联储前瞻指引的有效性。

本次FOMC发布会上,记者多次质疑了美联储此前的经济预测和政策表态。事实证明,美联储今年以来的确出现了一系列重要误判。在经济增长方面,美联储低估了下行压力。受到疫情和供应链瓶颈的影响,美国三季度经济增长仅录得2%。个人消费支出增速疲软,商品消费增速由正转负。另外,贸易出口、联邦政府支出,以及住宅固定投资均在不同程度拖累了GDP增速,这与上一次议息会议,鲍威尔所强调的“复苏的步伐超出了预期”明显偏离。

在物价方面,美联储误判了通胀严重性。受到疫情影响,持续的通胀已经开始抑制个人消费支出,其中商品消费增速跌入负值,而服务消费复苏放缓。另外,尽管鲍威尔仍强调在非典型菲利普斯曲线模型下,“价格─工资”螺旋加速尚未有迹象可循,但从美国三季度就业成本指数(ECI)来看,该指数季度环比已经快速增长了1.3个百分点,创下1980年代以来的最快增速,就业成本指数高企将必然引致工资水平的加速增长。但针对ECI的变化,鲍威尔仍坚持实际工资增速并未超过通胀增速,因此不必过分忧虑,这显然有失审慎。

在劳动力市场方面,美联储误判了微观事实。尽管联储官员都表达过就业缺口的恢复将基本决定Taper是否年内落地,但从非农数据来看当前就业缺口仍有490万人(与2020年2月疫情前相比)。2021年二季度美国劳动市场参与率为61.6%,比疫情前少了1.6个百分点,约有525万人退出了劳动市场,其中,我们估算“超额退休人员”(excess retirement)超过了300万人。这意味着,劳动力市场宏观指标表面上虽有改善,但微观基本面正在快速恶化。

回顾历史,美联储的误判并非仅限于当下。审视过去四五年来FOMC的重要会议记录,笔者发现,美联储实际并没有真正去兑现所谓的通胀目标或者充分就业。美联储的误判将产生一系列重要影响:一方面,政策权衡将更加复杂。美联储相信,等通胀快速回归常态后,政策空间自然会被打开。事实表明,大宗商品市场的价格上涨一波未平一波又起。因此,我们不排除美联储未来有可能会再提耶伦时代的“平衡法”(Balanced Approach),即美联储将不得不在通胀偏离和经济增长之间做出艰难取舍,而这也将影响市场投资组合出现重大调整,使得金融不稳定性明显上升。

另一方面,预期管理难度将加大。面对经济增长,通胀预期以及就业市场的多次“打脸”,美联储未来的前瞻指引工作将面临更多的挑战。我们假设如果个人服务支出增长并未像鲍威尔预期的那样顺利接棒耐用品消费,实际工资也同步开始加速,而疫情消失后全球供应链依旧需要更长时间进行恢复,那么,市场对美联储的信心将进一步弱化,美联储预期管理的公信力和控制力也将下降,这意味着货币政策工具的实施效果或将大打折扣。事实表明,美联储习以为常的“懒人”回复已造成金融市场的沟通障碍,这势必使得政策预期更加混乱、金融市场波动加剧。

总之,在经济基本面、通胀持续性和劳动力市场三个维度,美联储都存在显着误判,这种误判无论对于美国经济还是全球市场,都是危险的,我们提示广大投资者,需要更加审慎预判美联储的政策路径,并对未来超预期政策变化和市场波动做好充分的思想准备和工作准备。

责任编辑:宫锡曼

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