金融海啸会否重临?

2021-07-22 10:05:17作者:赵 建
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图:美国10年美债收益率一度破1.2%。无疑美国货币政策的拐点早已显现,可惜当前还处于将退未退的纠结状态,而且依然一味印银纸对抗经济问题,已是完全扭曲金融市场操作。

去年疫情发生后,人们见识了全球央行的威力,一场几百年未遇的大危机竟然通过“凭空印钞”而安然渡过。但即使如此,疫情初期引发的金融海啸,在投资者脑海中恐怕依然历历在目。时隔一年,相似的味道似乎又出现了。最近几天,几乎所有风险与部分避险资产都处于一个大幅波动状态。这的确让人感到内心不安,虽然全球央行看上去具有无限的放水能力,但他们最大的敌人已经出现─大型通胀。

近日随着英国解封、日本奥运会即将开幕等因素,疫情加重的预期又开始出现,加上OPEC(油组)通过增产导致原油价格大跌,并开始冲击股票市场。这与去年4月份的国际金融市场情况非常相似,但历史的节奏通常不会完全重演,很多变量都发生了变化。总的来说,看多和看空的力量都有了较为显着的变化,我们用比较分析的方法,看看几方面的异同:

一、冲击点

第一个冲击点是新冠疫情,当前印度Delta变异株有蔓延势头,但疫情显然不会像去年那样严重。中国已经基本控制住,欧美等国也差不多实现群体免疫,其他国家也都是阶段性、零星爆发。随着疫苗的普及,全球疫情会进入消退阶段。对于金融市场来说,主要影响是边际冲击和预期差。即疫情总体上不严重,但如果超预期,也会产生较大影响。

第二个冲击点是后疫情时期积累的其他矛盾。最近的中美关系虽然在经贸方面有所缓和,但在意识形态对抗和地缘政治方面越来越紧张。美国军机屡屡越界,台海局势气氛微妙。同时南非暴乱、拉美国家债务危机等事件,都可能成为新的冲击点。这些冲击点往往会以“黑天鹅”的形式出现。

二、基本面

疫情刚发生时需求塌缩(通缩)是主要矛盾,极端表现为停工停产导致的能源需求崩溃,致使原油价格大跌甚至期货价格为负。但随着宽松货币的释放,主要矛盾转移到供给的修复上来。当然内生供给修复也会相应抬升需求,但这取决于通胀与可支配收入的相对速度。对美国来说,所遇到的最大问题是,疫情发生后对个人账户的补助大幅降低了普通工薪阶层就业参与的意愿,严重制约了供应链的恢复,尤其是服务业的恢复。

眼下我们分析美国的基本面问题,不能简单的看总量指标。美国现在面临的挑战主要在结构上,即较高的通胀水平。如果美国不能顺利的退出过度宽松政策,基本面就很难健康稳定地恢复。也因此,笔者对全球经济的恢复依然持谨慎态度。

三、资金面

全球资金面依然处于相对过剩状态,美国财政账户上依然趴着近两万亿美元的现金。但是与疫情爆发后的大水漫灌相比,当前的货币供给逐步从增量状态进入存量状态,在边际上开始逐步走弱。从基本的金融机理来看,一次严重的金融危机发生,继而货币宽松开启后,流动性共经历三个阶段:

第一阶段,金融危机最严重的时候,此时民众恐慌囤积现金,银行手中有钱但非常惜贷,货币被窖藏,因此只有央行外生供给的基础货币快速增加,货币市场变得异常宽松。

第二阶段,市场恐慌情绪逐渐消退,银行等信用机构逐步正常营业,私人借贷逐渐恢复,货币派生机制开始恢复,广义货币(M2)供给开始增加。今次疫情与以前不同的是,美联储直接发钱给个人和家庭,产生的后果就是,私人不用加杠杆就可以增加现金。这些钱一部分形成巨大购买力需求,在供给没有恢复的背景下形成通胀压力;另一部分进入金融市场,推高股市与楼市价格。

第三阶段,随着股票、房产等资产价格不断攀升,金融市场万物暴涨,此时流动性的创造开始进入外层,即加杠杆创造流动性但不创造货币。比如非银金融机构之间的多次回购、ETF加杠杆、场内外配资、优先劣后分级基金等。

自去年四季度开始,金融市场的资金面已经进入第三阶段。但这个状态在今年二季度后开始发生变化,通胀交易、货币政策退出的“taper恐慌”(收水)开始出现。现在大家开始预期滞胀,即通胀的持续走高带来了货币宽松退出预期的升温,这种预期的转换体现在日益平坦化的收益率曲线上。最近几天,10年美债收益率一度破1.2%。无疑,货币政策的拐点早已显现,资金面已经处于大退潮的前沿。只不过当前还处于将退未退的纠结状态,“乍暖还寒时候,最难将息”。

四、政策面

在今次疫情引发的经济和金融危机中,我们看到了央行和货币的力量,仅靠印钞发钞,竟然将一次百年未有的大危机从崩溃的边缘救出。但这种下猛药的手段,带来的副作用也是明显的。如果说过去美联储在金融市场的操作,只会带来金融市场的扭曲,那么这次直接现金补贴小微企业、个人和家庭,则已远远超出货币政策的范围,本质上是“财政货币化”,虽然会起到“重症下猛药”的效果,但所付出的代价也是极其大的。以前的货币宽松造成的是金融资产泡沫,但这一次货币宽松的代价就是近四十年以来的大通胀。

此外,货币大宽松引发的另一严重后果,就是对劳动力要素市场的扭曲和破坏。大量低收入阶层习惯了补助救济,不愿重新进入就业市场,这本质上是央行转移支付和再分配手段对劳动力市场的“挤出效应”。但对于拜登政府来说,考虑到选民支持率和中期选举,又不能贸然完全停掉救济。因此,政策面上当前进退两难,若继续保持宽松,通胀已经不允许;若立即退出宽松,刚刚恢复的需求可能夭折,选民的怨恨会加深。我们必须清晰的认识到,逐渐退出疫情时期的非常规宽松政策是必然的选择,只是具体时间点或者节奏还不确定。

五、心理面

政策面的纠结势必带来市场心理面的纠结。一方面,人们去年疫情期间看到了央行力挽狂澜的威力,普遍具有“宏观刚兑”的情结,空头在央行这个最大的多头面前不敢贸然行动,而且与美联储一致行动的多头也尝到了甜头。即使资金面、政策面开始步入拐点,但大部分投资者还是不敢贸然看空。另一方面,市场的确有点风声鹤唳,投资者们都在绷着心弦认真倾听音乐停止的节奏,“跑得快”引发的踩踏随时可能发生,只等待有冲击力的事件发生,市场心理就可能会惊天大反转,多头也会演变为空头。

六、技术面

从技术面上看,全球大类资产基本处于一个高位横盘震荡状态。尤其是对美股和大宗商品来说,自一年多以前的最低点已经上涨了一倍左右,如果考虑到杠杆,这种收益率可以说创了历史纪录。要知道这是在全球发生几百年一遇的大危机时走出的行情,大量的基金存在获利了结的意愿。从技术面上来看,高位横盘震荡,尤其是大幅波动,是行情发生变化的信号。

新的一次金融海啸何时发生?因为政府和央行的强大干预,以及当前紊乱的市场预期,我们无法准确预知。虽然各国央行具有货币大宽松的“超能力”,但同时需要看到当前全球金融资产的点位也非常高,一旦再次发生金融海啸,救助的代价肯定更大。去年美联储为对抗危机花了近5万亿美元,如果金融海啸再起,花费的就不止5万亿美元了。尤其是,央行们的MMT(现代货币理论)神话正在褪色,诸神的黄昏正在降临。虽然美联储官员认为目前的大型通胀只是暂时,但是命运的审判是必然的。

责任编辑:宫锡曼

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