中美经济复苏“错位”

2021-02-22 15:17:20大公报作者:海通证券首席宏观分析师 梁中华
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中美经济复苏“错位”
图:面对疫情冲击和复杂严峻的国内外环境,中国分阶段、有节奏、有针对性地推出一系列政策举措,助力广大市场主体复工复产、复商复市,率先在全球主要经济体中恢复经济正增长。
 
2020年,新冠疫情是宏观层面影响经济、政策、资产走势的最大主线。疫情防控好,经济就恢复得快,刺激政策也会退出得早,资产价格也会面临较大变化。同时如果各国疫情防控是错位的,经济总量和结构上的复苏也是错位的:中国经济和其他经济体复苏节奏错位;中国供应链的恢复和海外错位;美国消费和生产错位,商品消费和服务业消费错位等等。错位的经济复苏在诸多资产价格领域也有所体现。今年疫情仍是宏观最大的主线,将会如何影响经济的修复、政策的调整、资产的表现?
 
因为疫情防控较好,中国经济总量增速是全球主要经济体中第一个恢复到正常的,所以也是第一个逐渐收紧政策的。今年中国政策上要稳定宏观杠杆率,意味着社融增速要趋於回落,信用政策会收紧。尤其是去年房地产领域风险进一步增大后,今年势必会加强调控。主要涨价的城市房地产调控已经收紧,房地产贷款集中度管理的规定也落地实施,这意味着去年支撑经济较大的房地产领域,今年会有降温。
 
另外,今年出口也会有比较明显的回落压力。从全球需求端来看,接下来边际上修复最大的需求主要来自服务业。例如美国商品类消费增速已经很高,服务类消费还在大幅负增长,随着美国疫苗接种发挥作用,美国的服务类消费会迎来更快的修复。但服务类消费大多是不可贸易品,边际上增加的进口需求会少很多。
 
而从全球供给端来看,不仅接种疫苗较快的欧美发达经济体的生产在修复,疫情较为严重的发展中国家的生产修复得更快。例如印度的工业生产增速在去年三季度基本就回到了正常水平,巴西的工业生产增速已经比疫情前还要高,越南、墨西哥等新兴经济体也是如此。道理很简单,即使疫情没有得到控制,长期不开工工作,居民就没有收入来源,毕竟直接给失业居民发现金的方式恐怕只有美国可以。所以和中国出口存在竞争关系的新兴经济体的出口,都在大幅改善,很多已经比疫情之前水平还要高。
 
其实在去年4月至5月份,中国在主要经济体中的出口份额达到高点后,已经在下降。根据测算,假设今年全球贸易扩张回2019年的水平,但如果中国出口份额出现下降,出口增速也会出现回落,不排除下半年会出现低增长,甚至负增长的可能性。
 
消费增速不及预期
 
今年中国终端消费或有回升,但幅度不会太大。除了居民收入增速下降带来的中长期压制以外,另一个很重要的原因是,居民体内没有抗体的情况下,人口的流动和聚集还是会受到影响。例如春节前部分地区爆发疫情,从春节期间的消费数据来看,“就地过年”还是对消费构成了负面冲击。尽管电影票房、线上消费数据亮眼,但旅游、零售等数据距离疫情前的正常水平相比仍有较大差距。
 
从偏总量的消费数据来看,根据商务部的统计,2021年春节假期,全国重点零售和餐饮企业销售额达到8210亿元(人民币,下同),虽然较去年大幅增长了28.7%,但这主要是因为去年疫情影响大、基数偏低导致的。如果消费延续去年下半年以来的恢复态势,考虑到去年春节的低基数,今年春节黄金周零售和餐饮同比增速应该在40%以上。而现在增速不到30%,说明受到疫情防控收紧的影响,整体消费短期偏离了去年底的复苏通道。
 
综合来看,随着疫情形势的变化,以及政策上的反应,去年对中国经济增长支撑作用较大的房地产和出口在今年会有所走弱,终端消费需求修复的进度关键还是看疫情,重点是要关注疫苗的接种速度。
 
所以结构上,去年高增长的领域会有所降温,去年低增长的领域或缓慢修复,形成“反转”的结构。总量上,今年中国经济会有所走弱,海外经济会从低位继续回升,形成“错位”的复苏,对内外部的汇率、利率和资产价格产生影响。
 
美国通胀快速回升
 
中国终端消费需求偏弱,尤其是医学手段战胜疫情之前,疫情防控的措施大概率会延续,通胀压力并不大。但不能忽视美国通胀压力的影响,毕竟美国这一轮直接给居民大量“发钱”的宽松模式完全不同以往。
 
目前美国居民的商品类消费已经远远高於疫情之前的水平,现在对消费拖累最大的是服务类消费,从通胀的表现来看也是如此。尽管2020年12月美国整体通胀水平(PCE)只有1.3%,核心通胀也只有1.5%,但是拆分结构来看,美国耐用品消费通胀已经创下了二十五年来的最高位,整体商品消费通胀水平已经创下2013年以来的最高位。
 
当前对美国通胀拖累最大的变量是服务类消费和原油,其实这两个是同一个因素在主导,因为汽车、航空等交通服务消费少会限制原油需求,归根到底还是服务业在拖累美国通胀。随着美国疫苗接种逐渐发挥作用,在居民收入不降还大升的前提下,美国服务类通胀的回升可以说是确定性的。
 
而且这一轮美国通胀的回升速度和力度可能要比以往都要大。比如和2007年次贷危机时去对比,当时美国居民资产负债表是受到很大负面冲击的,失业增加、居民收入减少。而且美联储也是逐步推进宽松,2008年的美元流动性危机也发酵很久。但这一轮,疫情初期,美联储就推出全部宽松措施,美国居民资产负债表不仅没有受损,反而大幅改善,失业确实有增加,但居民收入更高了。在2008年以后,美国是供给和需求都缓慢修复;而这一轮,只要疫情防控减少,居民就可以出门“花钱”,需求可以快速恢复到接近正常,而服务业的供给修复可能是缓慢的。
 
美国通胀预期已经在大幅抬升,近期美国TIPS(通胀保护债券)反映的通胀预期最高突破了2.2%,创下了2014年以来的最高纪录,5年/5年互换反映的通胀预期最高也突破了2.1%。10年期美债名义利率也突破了1.3%,短期在美联储量宽政策的托底下,名义利率还不会像通胀预期上行那么快。但如果美国实际的通胀不断走高,突破2%至3%,美联储很难完全“坐视不理”,缩减QE(量化宽松)规模、加息等操作可能比金融危机后来得快。
 
考虑到美国的刺激模式和疫苗接种速度,后续美国的复苏节奏可能是主要经济体中最快的,美元指数也有希望触底反弹。过去一年多,美元大放水,各主要经济体跟随宽松,美元流出美国;而如果美元放水变慢,甚至收缩,美元回流或对新兴等经济体构成一定冲击。
 
资产表现高低切换
 
去年和今年,新冠疫情都是宏观层面最大的影响变量。疫情影响境内外经济的总量和结构复苏的进程,进而影响政策的收紧和放松,经济和政策变化又会影响各类资产价格的走势。当前中国宽松的政策已经在逐步退出,而美国、欧洲宽松的政策还在继续,何时退出还是决定於疫情,而一旦政策都在退出,势必会对全球资产价格构成较大冲击。
 
在中国经济景气程度逐步高位回落、信用政策回归常态的情况下,权益市场的机会可能更多来自结构的变化。去年受益於疫情、或受益於宽松的领域,今年或表现一般;去年受损於疫情的领域,今年或有较好的相对表现。从近期市场来看,这种变化可能正在发生。
 
从大类资产来看,中国利率债的配置价值突显。从经济环比增长动能来看,已经在高点,短端利率加息概率并不大,而更多是信用政策的收紧。在这样的背景下,无风险利率全年或趋於下行。境内外“错位”的经济复苏逐渐收敛,中美利差的大幅收窄几乎是确定性的。
 
责任编辑:侯祎岚

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