察股观经/地产主导消费走势 楼市政策面临两难

2019-06-11 09:30:32作者:中泰证券首席经济学家 李迅雷
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察股观经/地产主导消费走势 楼市政策面临两难
图:基於居民槓杆率、房价均已达到高位,也就意味着继续刺激地产来拉动经济、拉动消费的空间已是有限
 
  2018年以来中国居民消费增速大幅回落,究竟是居民加槓杆抑制了消费,还是去槓杆拖累了消费?关於背后原因的讨论有很多。地产和消费之间到底是什麼关係?未来消费走势又将如何?我们不妨先从居民的资产配置结构说起。
 
  房地产是中国居民最主要的配置资产。根据国家金融与发展实验室(NIFD)公布的中国国家资产负债表,截至2016年底中国居民部门总资产有358万亿元(人民币,下同),其中有164万亿元是房产,佔比高达46%,接近居民总资产的一半。2008-2016年间居民总资产增量中,有45%是房产贡献的,可以说房地产是中国居民储藏财富最重要的手段。相比之下,居民的金融资产只有180万亿元,而其中一半以上是现金和存款(94万亿元)。
 
  一、居民财富六成押注地产
 
  如果考虑到2016年之后的这一波房地产繁荣,截至2018年底中国居民持有房产的总市值至少在200万亿元以上。2017-2018年两年时间内,中国百城住宅价格指数上涨了13%,所以即使居民不再新购房产,之前购买的存量房产帐面上也“浮盈”了20万亿元以上。再加上两年内居民增持的房产有近24万亿元,2018年底居民部门持有的房产总市值或在208万亿元左右。
 
  而且,NIFD对房产的测算还可能存在低估,实际居民持有的房产总规模可能要大得多。我们将城市市辖区常住人口数量、人均住房建筑面积、住宅平均单价三者相乘,估算了中国地级以上城市市辖区房产的总市值,截至2018年底的结果大概在270万亿元左右。
 
  由於数据匮乏,我们还没有考虑县、镇、农村地区房产的市值,如果考虑进去,全国房产总市值或能在300万亿元以上,大多数其他测算甚至也都在这一数值之上。
 
  事实上,我们居民不仅直接持有房产资产,还间接持有了很多与房地产市场走势相关的资产。例如居民将钱存入银行,而银行通过发放贷款、购买债券、非标等途径,又将居民的部分资产间接配置到了房地产领域。同样的道理,居民购买的股票、基金等金融产品,也有部分会最终流向房地产领域。
 
  如果将这些都考虑在内,按照NIFD的数据口径,截至2016年底中国居民直接或间接持有的房地产相关资产或有207万亿元,佔居民总资产的接近60%,即有六成资产配置在了房地产及相关的实体领域。
 
  二、房价上扬带动消费明显
 
  居民将大量资产配置在房地产上,当房价上涨时,居民直接或间接持有的房地产相关资产都会享受增值收益,财富增长会对居民消费产生非常重要的影响。例如2017年中国70城房价涨幅为5.2%,房价上涨带来的存量房产增值就有9万亿元,而当年居民可支配收入仅增加了4.6万亿,只有房产增值的一半。
 
  同样的道理,2018年中国居民房产增值规模更是高达14万亿元,是居民可支配收入增幅的3倍还要多。除了房产以外,由於居民配置的债券、股权等其他资产很大程度上也和房地产有关,房价上涨时也会享受增值收益。
 
  可以说,在过去的十多年时间裏,中国居民的工资收入增速大多数时候都远远落后於财富增值。所以我们发现房价涨得多的城市,消费的相对表现也会更好一些。例如在2015-2016年小城市房价大幅回落时,小城市的消费走势也明显落后於大城市。2017年以来,小城市棚改继续刺激、大城市地产调控收紧后,小城房价涨幅遥遥领先於大城市,消费增速上的优势也明显扩大。
 
  除了财富效应外,中国房地产对消费的影响还体现在收入效应上,因为中国居民的工资收入很大程度上也依赖於房地产经济的发展。根据我们的测算,每1单位的房地产行业的GDP增长,能够合计拉动1.6单位的其他行业的GDP增长,房地产对採掘、金融、金属冶炼、非金属製品、批零等行业的拉动作用尤其大。过去十年裏,中国1/3左右的经济增长,是由房地产直接或者间接拉动起来的。
 
  所以房价上涨对消费是双带动,建房子增多会拉动经济,房产增值会增加居民财富,收入效应和财富效应都是正向的;而房价下跌对消费是双拖累,建房子减少会拖累经济,房产价值止涨拖累财富增长,收入效应和财富效应都是负向的。
 
  考虑到房地产在经济中的体量,以及中国居民在地产配置上的体量,主导中国消费波动的其实是房地产市场的走势。
 
  三、地产盛宴尾声消费承压
 
  既然房地产对消费带来的替代效应有限,而且还可以通过收入效应和财富效应带动消费,那麼刺激居民加槓杆、刺激房地产发展,似乎可以成为拉动经济增长的“永动机”。但事实并非如此,有些事情短期做见效快,但重複去做的话,长期来看反而并非好事,刺激房地产就是这样的。
 
  一方面,加槓杆本身就是一个危险的遊戏,中国居民槓杆率已经非常高。槓杆总是和风险相伴,全球各经济体居民加槓杆达到一定程度,都会爆发房地产市场的危机,近期素有高房价“神话”之称的澳洲、中国香港等经济体的房价也出现调整,更加印证了没有永远不破的泡沫。
 
  中国居民槓杆率已经达到60%左右,在主要新兴经济体中是最高的,且考虑到居民可支配收入的佔比,债务水平已经接近美日当年爆发危机时的水平,居民槓杆不可能一直加下去,总有危险爆发的时候。
 
  另一方面,中国各线城市房价都已偏高,刺激空间有限,而且刺激政策短期也在收缩。当前中国绝大部分城市房价收入比都在15倍以上,而国际上主要经济体一般都在10倍以内。尤其是小城市面临人口淨流出、二手房市场缺乏的压力,本来在2014年就已过剩,出现量缩价跌的现象,在棚改货币化刺激之下,小城房价均大幅上涨。
 
  在高位房价之下,棚改目标减半,货币化安置比例也大幅下调,中国房地产市场短期就会面临回调压力。
 
  居民槓杆率、房价均已达到高位,就意味着继续刺激地产来拉动经济、拉动消费的空间有限。若进一步刺激,短期状况会好,但长期风险更大;而若不刺激,短期就会面临回调压力。这是经历了三轮刺激之后必须面临的两难选择,而短期来看,房地产周期退潮情况下,其主导的中国消费走势势必要面临下行压力。
责任编辑:赵逸

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