世经明察 | 美元指数仍有支撑难现单边大幅下行

2019-01-18 15:20:51大公报作者:张明
字号
放大
标准
分享

图:从历史经验看,美元指数的表现与全球经济增速大致呈现反向关系

当前市场上大多数分析师认为,2019年美元指数将会显着下行。但笔者认为,2019年美元指数很可能会在95一线呈现双向盘整。这也意味着,其一,全球大宗商品与黄金在计价货币层面面临的压力要比2018年宽松,但也未必会反转;其二,人民币汇率所面临的外部贬值压力要比2018年更低,但也未必会反转。

外界看淡美元指数的主要理由大致如下:第一,美国经济增速在2019年可能明显下滑,无论是过度平缓的国债收益率曲线,还是近期低于预期的PMI(制造业采购经理指数)数据,似乎都说明了这一点;第二,美联储加息周期即将结束,预计2019年加息次数低于两次的人越来越多;第三,本轮美元指数上升周期持续的时间已经很长。如果从2008年4月(当时美元指数最低为71)算起的话,到现在本轮美元上升周期已经持续了接近十一年时间,这个时间已经显着长于前两次美元指数上升周期了。

全年围绕95一线震荡

上述观点当然具有一定的合理性。不过,上述理由可能忽视了关于美元汇率的两个特征事实:首先,汇率从来都是比较两个经济体的相对基本面,而非一个经济体的基本面运动所决定。例如,即使美国经济减速,但如果其他主要经济体减速更快,那么美元汇率未必会贬值;其次,美元除了是美国的国别货币,还是最重要的全球储备货币,美国金融市场是全球规模最大、深度最深、广度最广的金融市场,这就意味着,美元一直是全球最重要的避险货币。每当全球经济波动性加剧或者全球金融市场动荡加剧之时,美元通常会受到投资者的青睐。在这种情况下,美元指数的表现通常不会太差。

基于如下四个历史经验,笔者认为,2019年的美元指数可能既不会大涨、也不会大跌,而可能围绕95左右的中枢水平呈现宽幅震荡。

历史经验之一,美元周期的拐点通常滞后于联邦基金利率的拐点。如配图一所示,在1971年美元与黄金脱鈎之后,迄今为止出现了三次美元周期(先下跌后上涨)。从历史上来看,前两次美元周期由盛转衰,第一次发生在1985年2月,第二次发生在2001年7月。有趣的是,这两次美元周期的顶点,都滞后于联邦基金利率的顶点(第一次为1981年7月,第二次为2000年5月)。考虑到2019年美联储仍有两次左右的加息,且2019年美联储可能会加快缩表的进度,本轮联邦基金利率应该还没有到达高点(目前仅为2.40%上下)。如果历史经验仍然有效的话,这意味着美元指数在2019年显着下跌的概率较低。

历史经验之二,通常在美国股市动荡之时,美元指数表现都不会太差。相关逻辑在于,美国股市动荡通常会引发全球股市动荡,全球投资者会相应增配避险资产,而美元资产是绕不开的避险资产。如配图二所示,在1996年至2001年、2008年至2010年这两次美国股市动荡明显加剧期间,美元指数表现要么显着上升、要么水平振荡。尽管2018年美股波动率已经有所加剧,但2018年只能算美股牛熊交替的阶段。2019年,美股的波动性可能会进一步加剧,美股可能真正进入熊市第一年。在此背景下,全球投资者的避险需求将会非常强烈,而日圆、瑞郎等资产规模太小,满足不了投资者广泛的避险需求。美元有望再度成为投资者避险的重要选择。

全球避险需求续强劲

历史经验之三,通常在全球不确定性加剧的背景下,美元指数的表现都比较强劲。这个逻辑依然是美元是全球最重要的避险货币,如在2007年下半年至2011年、2014年下半年至2017年初、2018年3月至今这三个时期内,全球经济政策不确定性指数均显着上升,而在这三个期间,美元指数的表现都很强劲。展望2019年,中美贸易摩擦的演进依然面临较大的不确定性,中东的地缘政治冲突仍在发酵,俄乌冲突明显升级,朝核问题也有重新抬头的可能。全球地缘政治冲突与全球经贸冲突均可能加剧,这意味着全球范围内对美元的避险需求依然强劲。

历史经验之四,美元指数的表现与全球经济增速大致呈现反向关系。当全球经济增速处于较高水平时,美元指数通常处于下行通道,而当全球经济增速较为低迷时,美元指数表现通常比较强劲。例如,在1985年、2001年美元指数由盛转衰的此前三年(1982年至1984年、1998年至2000年),全球经济均出现了持续强劲的复苏。尽管2017年与2018年的全球经济增速均为3.7%左右,但2019年全球经济增速有望回落至3.5%上下。

在全球经济强劲复苏仅仅昙花一现、未能继续维持的前提下,美元指数显着下行的概率是较低的。

综上所述,在联邦基金利率尚未到达转折点、美股波动性可能继续加大、全球经济政策不确定性仍在高位、全球经济增速再度下行的背景下,美元指数出现单边大幅下行的概率较低。此外,考虑到美元指数中美元对欧元的权重最高,而欧洲经济与金融市场在2019年的表现不容乐观,而在2017年与2018年,主导美元指数变动的双边汇率都是美元兑欧元汇率。

(本文作者为平安证券首席经济学家)

责任编辑:juxin

相关内容