明年经济增速回落 美国加息尾声将近

2018-12-12 15:28:33大公报作者:姜超
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图:近两年美国国债收益率的期限利差持续收窄,近期出现了局部倒挂/法新社

自上周开始,美债收益率曲线局部倒挂的出现,更确认了加息尾声的临近。因此,笔者可以判断,虽然当前美国经济仍在复苏,就业和通胀也没有太大的问题,12月仍可能继续加息,但2019年大概率将见到美国经济增速的回落。而按照历史上收益率曲线倒挂的情形看,曲线倒挂后随之而来的往往是加息的结束,并且不排除在2020年美国经济再度出现衰退迹象。

近两年美国国债收益率的期限利差持续收窄,近期出现了局部倒挂。伴随着美联储的渐进加息,美国国债期限利差持续降低,12月3日,美国3年和5年期国债收益率出现了2007年以来的首次倒挂,而具有标志性的10年和2年期国债利差在2017年收窄了70多个BP(基点),今年以来降低了40多个BP,到2018年12月7日不足15个BP,也已是2007年以来的新低。

期限利差,顾名思义是不同期限国债收益率之间的差。如果国债利率近似代表无风险收益率的话,那么不同期限的国债利率,其实就代表的是相应期限的实际收益率和预期的通胀率。理论上,期限长的国债可以看成是滚动持有多个短期国债,但实际上,持有长债并不完全等价于持有短债的组合,投资者的偏好和债券的供需都会带来影响,因而长债比短债收益率又多隐含了一个期限溢价。

一、美债收益曲线倒挂

通常美国国债的短端利率主要受联储基准利率影响,因为短债期限溢价较低,而市场预期的短期实际收益率和通胀也都接近当前水平,也就是基准利率反映的水平,那么短期利率和基准利率的偏离就很小。而长端利率隐含了市场对未来实际收益率、通胀预期的判断,与对经济基本面的预期关系更紧密。因此,期限利差包含了期限溢价以及对长短期实际利率和通胀预期的差。假设期限溢价稳定,如果预期未来的收益率水平或经济增速低于当前、通胀上行风险不大,那么利差就会缩窄,反之则会扩大。

从含义层面来看,美债收益率曲线其实反映了美国货币政策的变化和经济的预期。经济衰退时,长短端利率同步下行,由于联储大幅降息,短端往往下得更快,期限利差扩大、利率曲线变陡;到复苏早期,基准利率和短端利率保持低位、长端利率下行放缓甚至回升,期限利差逐渐见顶;经济继续复苏和加息开始,利率整体上行,短端利率随加息上升,幅度往往大于长端利率;加息持续到后期,利率上升对经济的抑制显现,长端利率上行乏力,期限利差收窄、曲线变得扁平。

伴随着美联储继续加息,扁平的收益率曲线就可能进一步变成倒挂。一方面,美联储加息推动美债短端利率上行,另一方面,到了加息的后期,短端利率在继续抬升,但市场对经济增速的预期放缓,长端利率上升放缓甚至见顶回落,就有可能导致长端低于短端,也就是出现曲线倒挂。

从历史上看,美债收益率曲线倒挂一直是预示经济衰退的一个可靠信号。70年代以来的美国经济周期,不难发现每一次的衰退到来之前,美债的长短端利差都率先降至了负值,也就是收益率曲线出现倒挂。而统计历次的领先情况,1980年、1981年、1990年、2001年、2007年的衰退,分别是发生在收益率曲线倒挂出现的17、11、18、14、23个月之后,也就是期限利差转负大约一至两年后,经济往往陷入衰退。

如何理解曲线倒挂对经济衰退的这种预见?一方面可以从倒挂的成因看,长端利率的上行放缓甚至回落反映了对未来经济增速预期的降低,是市场对于一系列经济数据综合判断的结果,自然也就和未来的衰退相关;另一方面可以从信贷的角度来看,伴随着基准利率提高,信贷环境本就在收紧,而到了加息后期,曲线扁平甚至倒挂,意味着金融机构进行借短放长的收益会降低,使得银行在信贷上趋紧,抑制经济进一步扩张。

二、经济增长预期转弱

当前美债5年期收益率已低于3年,利率曲线十分扁平并局部倒挂,距更典型的10年和2年期收益率倒挂或仅一步之遥。今年美联储持续加息三次,市场预期本月大概率进行年内第四次加息,短端仍有上行风险。与此同时,11月以来无论是基本面表现还是美联储表态,都传递出明年经济增速放缓的预期,压低了长端利率,因而曲线也就更加扁平。

本轮曲线倒挂与以往也存在一些不同。一方面,80年代滞胀以后美国通胀大幅回落,近年经济增速和通胀维持低位,通胀预期也不高,因此80年代以来10年期国债收益率整体下行,而2008年危机后,美联储多轮QE(量化宽松)的购债带来了长债期限溢价的走低,2014年至今10年期美债的期限溢价多数时候都是负值,也进一步限制了长端利率的上行空间,这些因素的存在都使得收益率曲线更加扁平化、倒挂更容易出现。

而另一方面,当前美联储启动了缩表,并且主要是到期不继续购买中长期国债和MBS(抵押支持债券),这与QE购债压低长端利率相反,又可能使长端利率提升或减缓回落,进而可能推迟长短端的倒挂。所以,最终本轮10年和2年的利率何时倒挂不仅仅取决于加息的节奏,也与缩表的进度有关。

但总的来说,收益率曲线倒挂还是反映了货币环境的收紧和经济预期的转弱。即便考虑到以上新的因素,也不能推翻收益率曲线与货币政策和基本面之间的这种联系。今年四季度以来,美国经济也的确发生了过去几轮曲线倒挂之前的一些现象:

一是今年美国经济增速呈现较快复苏、联储加息加快。今年美国GDP实际同比持续上升,到三季度同比达3.0%,环比在二季度触及4.2%的近年高位,而核心PCE在二至三季度也维持在2%的目标附近,联储加息次数也有望高于过去几年。

二是近来通胀增速回落、经济数据有所降温。三季度以来,美联储最关注的PCE(物价指数)和核心PCE同比分别从7月的2.3%和2.0%,回落到10月的2.0%和1.8%,通胀上行速度变慢。而新屋销售、耐用品新增订单等数据都出现了拐点,显示本轮美国经济的高点或已经出现,未来增速或将放缓。(本文作者为海通证券首席宏观分析师)

责任编辑:juxin

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