察股观经 | 对冲基础货币缺口 本月降准概率仍大

2019-04-02 15:14:31大公报作者:李迅雷
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图:目前超储率水平不高,央行在二季度继续投放资金填补缺口,将是必然的选择

上周五,有关央行降准的新闻牵动了股市和债市两方投资者的神经,央行微博也较为罕见地深夜发声辟谣。究竟4月份要不要降准,为什么要降准?考虑到各方理由都很充分,笔者从数据角度出发,根据基础货币缺口进行测算,衡量降准的必要性和幅度,认为1月份降准释放的资金已经花完,超储率已降至相对低位。如果不降准,二季度仍会造成5000亿元(人民币,下同)的基础货币缺口。

在讨论4月份货币缺口之前,首先要对一季度的货币缺口和央行操作进行回顾。央行在2019年一季度释放资金集中在1月份,主要包括如下几个操作:降准,释放资金1.5万亿元;定向降准,释放资金2500亿元;TMLF操作(定向中期借贷便利),释放资金2575亿元,三者合计释放资金2万亿元左右。同时,央行一季度MLF(中期借贷便利)到期1.2235万亿元,其中185亿元已由此前降准置换,净回笼约1.2万亿元;截至3月末,央行逆回购操作已无余额,相当于净回落8400亿元资金,收支相抵,央行操作基本平衡。

资金供需失衡已有端倪

同时,一季度还有一些季节性因素带来的自然变动,1月至2月份的数据可以在央行资产负债表找到对应科目,3月份暂时按照历史均值计算,主要科目如下:外汇占款波动,财政存款带来6000余亿元的净回笼,现金由于春节效应流出银行体系3000亿元左右,此两项也把2018年12月份年末财政存款释放的9000余亿元资金,几乎消耗殆尽。

之外,由于1月至2月份银行信用扩张有所恢复,法定准备金的消耗也高于去年同期水平,预计在7500亿元左右。在央行操作基本平衡,季节性因素使得12月投放基础货币已被基本消耗的背景下,超额存款准备金不断被法定准备金消耗,超储率自1月开始逐月下降,3月末已降低到1.2%至1.3%左右,略低于去年同期水平,与2017年较为相近。

根据以上分析,1月份降准释放的资金已经花完了,由于银行可用资金变少,资金面处在紧平衡状态,也造成了近一个月内流动性虽整体仍处在宽松状态,但波动性显着加大,短期资金供需失衡现象偶有发生。

时机参考上月金融数据

回顾完历史再展望下未来,二季度的货币缺口有多大呢?首先还是来看MLF到期情况,二季度共有1.1855万亿元到期,其中4月17日3665亿元,5月14日1560亿元,6月6日4630亿元,6月19日2000亿元,依然是一笔不小的数目。

其他科目变动方面,二季度外汇占款预计波动不大,现金会略有回流,历史经验在2000亿元左右,法定存款准备金4月上缴压力较大,5月至6月份会适当释放,历史经验季度平衡概率较大。财政存款的变动依然会给基础货币带来较大缺口,4、5月份均为缴税月份,二者合计回笼资金约7000亿元,尽管6月财政存款释放可能会带来2000余亿元的资金,但仍会造成5000亿元的基础货币缺口。

基于二季度MLF到期量逾万亿,且财政存款带来基础货币缺口,根据上文分析目前超储率水平又不高,央行在二季度继续投放资金填补缺口将是必然的选择。

考虑到从节奏上看,4月是基础货币缺口最大的月份,因此央行在资金投放上大概可分为三种选择:第一,不降准,MLF到期后加量续作弥补财政存款缺口;第二,降准0.5%,释放资金在8000亿元左右,基本覆盖4月缴税和MLF到期的缺口,同时对二季度到期的MLF根据资金面情况进行部分或全部续作,与去年同期操作类似;第三,降准1%,释放资金在1.5万亿元左右,基本覆盖二季度缴税与MLF到期的缺口,MLF到期后不再续作,根据资金面情况以逆回购操作调节流动性季节波动。

央行选择哪种操作的概率更大呢?先看选择一,该操作面临的问题是,目前MLF利率仍高于资金市场利率,那么要么选择降低MLF利率,或将释放一个比降准更强的「降息」信号,要么选择维持MLF利率不变,或起到引导资金利率上行的效果,无论如何选择都会带来新的问题。同时,根据对央行行为模式的研究,其逆周期政策倾向十分明显,在银行信用扩张阶段,会更倾向于用MLF+OMO(公开市场操作)投放的方式限定利率走廊,防止银行信用无序扩张;而在银行信用收缩阶段,会更倾向于用降准等方式引导银行,获得更稳定成本更低的中长期负债,以刺激银行信用投放。从目前情况来看,银行信用扩张刚刚有所改善,重启MLF限定利率走廊的概率并不高。

因此,笔者判断用降准的方式对冲基础货币缺口,可能仍是央行的最优选择,究竟是先降0.5%以观后效,还是直接降1%一劳永逸则都有可能,区别只是在对MLF的置换量不同上,最终带来资金净投放规模并无显着差异,央行可根据3月份金融数据的情况,选择4月降准信号的强弱,但在4月17日MLF到期前降准仍是大概率事件。

(本文作者为中泰证券首席经济学家)

责任编辑:juxin

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